Rapport spécial:

« Road Trippin’ »

Decembre 2, 2021

« Come before those battles lost and won This life is shining more forever in the sun … now let us check our heads » ¹

 

« Road Trippin’ » par les Red Hot Chili Peppers

¹[Traduction] Tant de choses se sont passées avant ces batailles perdues et gagnées. Cette vie brille plus que pour toujours au soleil… maintenant laissez-nous contrôler notre tête.

Après une immobilisation de 20 mois en Colombie-Britannique, nous sommes de retour sur la route pour rendre visite à nos clients. La chanson acoustique des Red Hot Chili Peppers semblait de circonstance pour notre premier retour dans le monde des affaires en personne. Parmi les autres titres, citons « Day Tripper », « Born To Run » et, si vos goûts musicaux penchent vers le milieu du spectre comme les miens, « Back In Black » d’AC/DC (envoyez vos listes de lecture). 

Heureusement, les clients étaient impatients de s’engager. Toutefois, un long exil pandémique a bousculé le continuum temporel. L’absence d’interactions humaines régulières pendant une longue période a causé l’altération de certaines compétences de vie fondamentales. Les routines et astuces de voyage ne sont plus ce qu’elles étaient, par manque de pratique. Le savoir-faire de l’auteur s’est clairement atrophié. Les conventions ont aussi changé. Quelle est la meilleure façon de saluer quelqu’un de nos jours? Personne ne le sait. Cela dit, en pratique, cela se passe généralement ainsi : on s’approche de la personne, on tourne autour d’elle avant de tenter une poignée de main sans contact et on se contente au final d’un coup de coude maladroit.  

Pour ceux qui doivent encore se déconnecter de la matrice et entrer dans la lumière, il faut savoir que de nouvelles règles s’appliquent dorénavant. C’est un champ de mines social. Et si la plupart des gens reconnaissent que la pandémie nous a poussés vers une nouvelle réalité, la sortie de la machine à voyager dans le temps les ramène sur terre. Certes, c’est un endroit difficile. Même si le monde est peut-être sur le point de passer de l’autre côté, il y a également un autre sentiment : nous sommes pris dans un espace liminal entre l’avant et l’après.  

Dire que ces dernières années ont été étranges est un euphémisme. Elles continuent de l’être. L’économie est en plein essor, mais la confiance des consommateurs atteint de nouveaux records à la baisse. Des prédictions de stagflation ont fait surface. Jack Dorsey va plus loin et nous annonce que l’hyperinflation arrive. Les milliardaires prennent des vacances dans l’espace. Et maintenant Mark Zuckerberg, visiblement désireux de délaisser la surveillance du Congrès, se concentre sur la création d’un monde virtuel parallèle appelé « métavers » (la plupart des gens n’ont pas la moindre idée de ce à quoi cela pourrait ressembler, mais mon fils de dix ans semble avoir le mieux résumé la situation : « Le casque et les avatars ont l’air cool, mais ce serait nul s’il y avait une coupure de courant »).  

Il va sans dire que nos clients ont été assaillis de questions. Nous vous donnons ci-dessous quelques réponses aux questions les plus courantes.  

L’inflation sera-t-elle temporaire ou plus durable?

Il s’agit de la principale préoccupation de nos clients. Et, en effet, c’est le principal champ de bataille macroéconomique parmi les allocateurs d’actifs mondiaux. Les banques centrales ont affirmé que la forte inflation actuelle peut revenir sereinement à son cours précédent. C’est un sacré pari. En réalité, nous avons une certaine sympathie pour leur point de vue. Une grande partie de l’inflation récente est due à la pandémie. Nous venons d’assister à la plus grande augmentation de la demande depuis la Seconde guerre mondiale, causée par la réouverture post-COVID, et au plus grand effondrement de l’offre que le monde n’ait jamais connu, provoqué par les confinements liés à la COVID-19. Les effets de base et les goulots d’étranglement contribuent à la flambée des prix. Pourtant, l’économie mondiale se rééquilibre rapidement à mesure que le processus de reprise s’étend et que divers sous-secteurs s’ajustent. L’inflation devrait commencer à se modérer en 2022 (écoutez notre récent balado au sujet des chaînes d’approvisionnement ).

Mais l’équipe transitoire se focalise uniquement sur le côté de l’offre. Elle passe complètement à côté de l’autre cause principale de l’augmentation des prix : l’excès de la demande mondiale. Ici, le bois nécessaire pour allumer un feu dans la demande mondiale peut être vu quasiment partout. Cela peut se voir des points de vue des consommateurs, des entreprises et des gouvernements. Les bilans des ménages dans les principales économies sont en bonne forme, les dépenses d’investissement sont en plein essor et les gouvernements ont totalement délaissé l’austérité (voir l’article Inflation mondiale: La force s’est-elle réveillée? pour plus de détails à ce sujet).

Toutes ces éléments suggèrent que l’inflation sera bien plus rigide que les prévisions des banques centrales. En réalité, alors que les banques centrales mondiales ont toujours surestimé l’inflation après 2008, nous allons maintenant voir l’opposé : les décideurs politiques, conditionnés par des années de fausses alertes inflationnistes, vont probablement sous-estimer les pressions sur les prix durant la prochaine décennie. Les rendements réels resteront largement négatifs pendant plusieurs années.

Le bond de 6,2 % des prix à la consommation qu’ont connu les États-Unis la semaine dernière va dans ce sens. Non seulement il s’agissait d’un pic depuis 30 ans, mais, ce qui est plus révélateur, c’est que les données ont montré un élargissement des pressions inflationnistes, loin des catégories limitées à la réouverture de l’économie et à une augmentation plus générale des prix. La même situation peut être vue partout dans le monde.

Que pensez-vous des cryptomonnaies?

Ah, les cryptomonnaies! C’est le sujet le plus controversé à l’heure actuelle. Au début de cette année, nous avons écrit un rapport sur ce sujet. Presque rien n’a changé depuis. En surface, de nombreux arguments en faveur des cryptomonnaies sont attrayants et très subversifs, ce qui donne l’impression aux gens d’avoir pris la pilule rouge et vu la vérité. En fait, le boom des cryptomonnaies a exploité un grand nombre de nos mécontentements modernes : une méfiance à l’égard des décideurs politiques, des technologies révolutionnaires, l’augmentation du populisme ainsi qu’une profonde inquiétude quant aux largesses des gouvernements. 

Les cryptomonnaies prétendent résoudre tous ces problèmes, ainsi que presque toutes les autres préoccupations urgentes de l’humanité. Et le marché vaut aujourd’hui plus de 3 000 milliards de dollars (fait amusant : Shiba Inu, la deuxième plus importante cryptomonnaie ayant un chien pour emblème, a une capitalisation boursière semblable à celle de la grande société aurifère Barrick Gold).

C’est un sujet important (d’ailleurs, une rencontre avec un client a duré 45 minutes de plus en raison d’une discussion animée à ce sujet). Par où commencer? Premièrement, la grande ironie est que, bien que la cryptomonnaie ait promis d’être une monnaie indépendante et décentralisée, elle s’éloigne constamment de cet idéal. Les architectes de cryptomonnaie ont créé un écosystème complet, incluant des jetons, des FINB, des titres cotés et des bourses pour échanger des cryptomonnaies. Cela semble de plus en plus traditionnel et centralisé de jour en jour.

De plus, il devient évident que les cryptomonnaies seront très encadrées. Si l’auteur a appris quelque chose après avoir travaillé pendant deux décennies dans la finance, c’est que les décideurs politiques sont des maniaques du contrôle. À terme, ils demanderont leur part du butin (augmentation des impôts) ou établiront une réglementation (augmentation des coûts pour le secteur privé). Tout cela a une importance puisque, si elles sont adoptées, les réglementations ajoutent des risques et des coûts potentiels pour ceux qui effectuent des transactions à l’encontre de la loi. De plus, des réglementations accrues feraient systématiquement disparaître les avantages initiaux que les cryptomonnaies prétendent apporter. Moins d’anonymat, plus d’intermédiaires et une plus grande surveillance ne faisaient pas partie du plan. Cela signale que l’État, et non pas la cryptomonnaie, gagne en matière de contrôle du système monétaire.

Toutefois, le plus gros problème avec la cryptomonnaie est qu’elle partage un grand nombre de similitudes avec les bulles financières précédentes. La température élevée de la conversation révèle ce qui se cache derrière elle : les bulles se nourrissent toutes d’histoires captivantes, de liquidités excessives et de pensée magique. Les gens n’achètent pas de la cryptomonnaie pour l’utiliser comme une monnaie. Ils en achètent dans l’espoir que son prix augmente. Beaucoup répliqueront que la cryptomonnaie est le nouvel or numérique, une protection contre l’inflation. Pourtant, si la cryptomonnaie est liée à quelque chose, c’est bien à l’appétit spéculatif.

Bien entendu, il est difficile de prévoir un effondrement de la cryptomonnaie (même si elle a connu 7 déclins majeurs dans la dernière décennie). Historiquement, une amélioration de l’économie mondiale avec un resserrement de la politique monétaire suffit généralement à faire éclater les bulles financières.

La Chine se dirige-t-elle vers un effondrement? Est-il encore possible d’investir dans ce pays?

Il s’agit là du sujet d’investissement le plus controversé. Certains préfèrent même ne pas l’aborder. Cela dit, la Chine est la deuxième plus grande économie du monde (et bientôt la première). Il est donc essentiel d’avoir un point de vue sur la Chine afin de bien investir à l’échelle planétaire.

La réalité est que le reste du monde demeure étroitement lié à la Chine. Le pays continuera d’être le marché à la croissance la plus rapide pour presque tout dans un avenir prévisible. Les ventes au détail en Chine sont plus importantes que celles des États-Unis, et la Chine est le plus vaste marché pour la quasi-totalité des biens de consommation, des voitures aux appareils électroniques personnels et aux biens de luxe. Les entreprises étrangères ne sont pas près d’abandonner le marché chinois.

En fait, à une époque de plus en plus marquée par la compétition géopolitique et la tendance de « découplage » de l’économie, les entreprises occidentales n’ont jamais été aussi proches de l’économie chinoise. « Il ne sert à rien de parler de découplage… Nous n’avons pas d’intérêt dans une guerre froide avec la Chine. C’est une économie trop importante; nous voulons avoir accès à son économie, elle veut avoir accès à la nôtre », a déclaré sans détours Gina Raimondo, la secrétaire au commerce des États-Unis.

Pourtant, les interventions politiques autoritaires de la Chine cette année ont décimé le marché boursier local. L’économie a considérablement ralenti en raison des mesures d’austérité prises l’an dernier. Les actions des grandes entreprises technologiques sont toujours en baisse de 50 % comparativement aux sommets qu’elles ont connus au début de l’année. La déroute a également provoqué une liquidation aléatoire dans tous les secteurs boursiers (dont la plupart ne sont pas dans la mire des mesures réglementaires de la Chine).  

Pourtant, nous nous approchons maintenant d’un point d’inflexion essentiel. Les autorités adoptent un ton bien plus constructif, visant à rétablir la confiance à l’égard des marchés de capitaux nationaux. Un tournant décisif dans la politique budgétaire et monétaire de la Chine est imminent. Historiquement, c’est toujours le moment de commencer à accumuler des actifs chinois. En fait, le complexe d’actions des marchés émergents, qui vient d’atteindre son plus bas niveau depuis 20 ans par rapport aux actions américaines, est prêt pour une longue période de surperformance. La politique de la Chine sera l’un des catalyseurs pour déclencher un changement de tendance. (Pour une plus longue discussion sur la Chine, voir notre Rapport spécial rédigé depuis Pékin juste avant la pandémie. Nous retournerons prochainement dans ce pays.)

Êtes-vous préoccupés par la récente annonce de la Réserve fédérale (Fed) quant à l’assouplissement quantitatif?

L’assouplissement quantitatif devrait prendre fin au milieu de l’année 2022 en Amérique. Nous ne sommes pas vraiment inquiets. Premièrement, l’annonce faite par le président de la Fed, Jerome Powell, au début du mois, était, sans exagération, l’annonce politique la mieux signalée de l’histoire. L’orientation prospective a été portée vers de nouveaux sommets. 

Bien entendu, la préoccupation est que l’assouplissement de la politique monétaire cause une crise du marché, comme cela a été le cas en 2013. Mais l’économie et le climat de placement d’aujourd’hui sont totalement différents. La croissance économique est fulgurante. Les prévisions de la Fed quant au PIB cette année s’élèvent à 7 %, suivies de 3,3 % en 2022. Le calendrier de normalisation de la politique s’accélère simplement parce que l’économie progresse rapidement vers les objectifs de la Fed. Cela prouve bien que nous quittons progressivement une période de stagnation séculaire. 

Les valorisations et le positionnement du marché sont également très différents de ceux de 2013. À l’époque, le dollar américain sortait tout juste d’une décennie de marché baissier. La monnaie était sous-estimée, sous-détenue et prête pour un rallye pluriannuel. L’assouplissement quantitatif était seulement un catalyseur. Ce sont les marchés émergents qui ont le plus souffert et l’envolée du dollar américain a également contribué à l’effondrement des prix des matières premières, donnant un double choc aux pays émergents riches en ressources.

Une répétition de ce qui vient d’être mentionné est très peu probable. De nos jours, d’importantes forces sous-jacentes favorisent la faiblesse du dollar américain. De façon similaire, en 2013, les prix des matières premières venaient d’achever leur « super cycle » et étaient vulnérables à une correction pluriannuelle. Désormais, les matières premières, bien qu’elles soient considérablement plus élevées que le niveau le plus bas atteint l’année dernière en raison de la COVID-19, demeurent très en baisse par rapport aux tendances historiques. En 2013, les allocateurs d’actifs mondiaux restaient également très optimistes quant aux perspectives concernant les pays émergents, étant donné que leurs bourses se négociaient à des multiples semblables à ceux des pays développés. Les entrées de capitaux étaient importantes. Aujourd’hui, les actions des pays émergents s’échangent avec une décote massive par rapport aux pays occidentaux et restent très mal reçues. Le cycle de relèvement des taux des pays émergents, qui nous accompagne depuis un an, est également plus proche de la fin que du début.

Mais la dernière différence est la plus importante : la politique monétaire n’est plus la seule en jeu. La politique budgétaire est un moteur de croissance encore plus important désormais. Les investisseurs peuvent débattre de l’ampleur et de l’efficacité des dépenses gouvernementales. Les plans de dépenses des États-Unis sont maintenant modérés. Cependant, les investisseurs ne doivent pas perdre de vue le changement de régime en cours (en effet, Biden a réussi à signer lundi un projet de loi sur les infrastructures de 1 200 milliards de dollars, ce que ni Trump ni Obama n’ont pu faire). Avec une politique budgétaire plus accommodante, le levier politique manquant de la reprise à faible croissance d’après 2008, la croissance sera plus forte pendant plusieurs années. La normalisation de la politique monétaire devient beaucoup plus facile à mettre en œuvre dans ce contexte.

Le TSX s’envole cette année. Peut-il continuer sur cette lancée?

Au moment où nous écrivons ces lignes, le marché boursier canadien est en hausse de plus de 27 % cette année. L’année dernière, la baisse du sommet au creux de la vague s’élevait à 37 %. Tout cela n’est pas surprenant. Le Canada est une économie très cyclique, évoluant selon un « bêta élevé » en fonction des fluctuations de l’économie mondiale.

La question que les investisseurs tournés vers l’international devraient se poser concerne la performance du Canada par rapport à d’autres économies cycliques et même à d’autres secteurs. À cet égard, plusieurs vents contraires macroéconomiques demeurent dans notre pays. De façon évidente, le Canada porte toujours le poids de déséquilibres de crédit importants. La dette totale des ménages a largement dépassé le revenu disponible et les salaires. Et contrairement aux épisodes de désendettement du secteur privé qui ont eu lieu aux États-Unis et dans la zone euro depuis 2008, le Canada n’a pas connu de tels épisodes.

Un autre enjeu macroéconomique de longue date persiste toujours. Au fond, le Canada a été bien trop complaisant dans le renforcement de sa compétitivité internationale. Notre pays a compté sur la dépréciation de sa monnaie durant les années 1990, sur le boom du super cycle des matières premières dans les années 2000, et, plus récemment, sur les excès de l’immobilier et du crédit dans les années 2010, et ce, afin d’assurer sa croissance. L’un des principaux problèmes est que les entreprises canadiennes ont toujours sous-investi dans les processus d’amélioration de la productivité. Pour l’avenir, les améliorations de la productivité prennent du temps. Quelle est la chance du Canada de surperformer par rapport à ses homologues mondiaux plus concurrentiels dans les prochaines années? Tout bien considéré, le Canada est destiné à faire une performance moyenne. De meilleures occasions existent dans d’autres régions ayant une économie cyclique avec de meilleurs perspectives macroéconomiques et des valorisations inférieures.

La reprise mondiale peut-elle se poursuivre? L’avenir nous réserve-t-il une  stagflation?

Lors d’une présentation à un client, nous avons discuté de sept raisons pour lesquelles ce cycle est différent de ceux des quatre dernières décennies, et bien différent du rebond de l’après 2008. La dernière décennie a été marquée par une croissance lente, une désinflation et un sentiment d’inquiétude chez les investisseurs. La stagnation séculaire, le passage à vide et la « nouvelle normalité » étaient les sujets dominants. Une série de chocs déflationnistes sont venus appuyer ce point de vue, notamment le désendettement pluriannuel des ménages aux États-Unis et dans la zone euro. En ce qui concerne la question de l’inflation mentionnée plus haut, le problème majeur consistait en une déficience de la demande globale. 

Il s’agit clairement d’une reprise très différente de celle de l’après 2008. Nombreux sont ceux qui interprètent mal cela, en prenant la crise du coronavirus pour une autre de 1999 ou de 2008. Il n’en est rien. En effet, le contexte dans lequel le virus est apparu est bien différent. Aucun déséquilibre mondial majeur n’existait au début de l’année 2020. En réalité, la plupart des déséquilibres avaient été largement résorbés dans la période qui a suivi la crise de 2008. Cela signifie que si la menace du virus s’éloignait (comme nous sommes en train de le voir actuellement), le rebond cyclique serait immédiat et explosif. 

De plus, il est maintenant évident que le monde est en train de prendre un tournant majeur dans sa façon de mener les affaires. Ce qui est moins évident, c’est que la pandémie a offert une rare occasion de relancer des économies en perte de vitesse. Oui, la chaîne d’approvisionnement est actuellement en plein désordre. Mais elle représente également une énorme occasion de générer des gains de productivité durables. Ce qui a notamment manqué aux reprises du début des années 2000 et de l’après 2008, ce sont des dépenses d’investissement considérables. Pourtant, les États-Unis connaissent actuellement le cycle de dépenses d’investissement le plus fort depuis les années 1940. Les mesures prises dans d’autres pays et régions montrent une dynamique semblable.  

En ce qui concerne les consommateurs, une autre caractéristique qui a manqué aux reprises précédentes est maintenant apparue : les gains de salaire. En fait, la croissance des salaires a été la plus importante au bas de l’échelle des revenus. C’est là que la propension marginale à consommer est la plus élevée et qu’elle déclenchera une reprise durable de la vélocité. Les consommateurs mondiaux ont également des bilans bien plus importants, avec plus d’épargne à dépenser plus tôt dans le cycle.

Finalement, du côté des gouvernements, la pandémie a été un moment de rupture révolutionnaire. Les mesures de relance sont arrivées avec rapidité et intensité. Et un consensus a émergé parmi les décideurs politiques : les risques de ne pas en faire assez dépassent largement les risques d’en faire trop. La honte liée au déficit et l’austérité sont désormais des choses du passé.

Tout cela s’ajoute à un cycle économique qui non seulement est susceptible de durer quelques années de plus, mais qui connaîtra une croissance du PIB supérieure à celle de la dernière décennie. Dans ce contexte, les arguments pour un scénario de stagflation dans les prochaines années ne sont pas convaincants, simplement parce que la demande est là pour compenser l’impact de l’augmentation des prix. 

Suffisamment de points de données appuient un cycle économique robuste. Pourtant, la plupart des investisseurs finissent par s’ancrer sur le régime précédent, supposant que la période de faible croissance qui a duré de 2009 à 2020 et le leadership en termes de placement qui y est associé (actions de sociétés américaines en croissance, obligations, etc.) demeureront. Cela inclut les actions technologiques de croissance à long terme qui sont devenues les favorites du moment. Mais les investisseurs doivent se préparer à un changement de régime de placement. Cela signifie que les portefeuilles doivent demeurer principalement orientés vers la reflation et le cycle. Les marchés sont loin d’avoir évalué tout cela.

Les futures rencontres avec les clients auront-elles lieu dans le « métavers »?

Tout est possible. Par contre, ne vous en prenez pas à nous s’il y a des coupures d’électricité.

TYLER MORDY

Chief Executive Officer & Chief Investment Officer

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