La faiblesse du dollar américain a surpris de nombreux investisseurs cette année, alors que l’imposition de tarifs douaniers généralisés laissait plutôt présager une dépréciation des devises des partenaires commerciaux des États-Unis. Même si le billet vert a récupéré une partie de ses pertes cumulées au cours des dernières semaines, les indices du dollar pondérés par les échanges restent en baisse de plus de 9 pour cent au moment d’écrire ces lignes. Compte tenu de son rôle dominant dans les réserves des banques centrales, la finance mondiale et le commerce international, bien anticiper la trajectoire du dollar demeure essentiel. La question est donc la suivante: assistons-nous à un véritable point d’inflexion pour le dollar américain, ou bien la faiblesse observée cette année n’est-elle qu’un phénomène temporaire?

Le thème de la dédollarisation a gagné en importance ces dernières années en raison de la « weaponization » du dollar, amorcée avec le Patriot Act en 2001 puis amplifiée avec les sanctions contre l’Iran en 2012 et contre la Russie en 2014 et 2022. Les banques centrales diversifient progressivement la composition de leurs réserves et augmentent leurs allocations vers d’autres devises et certaines matières premières comme l’or. Les pays non alignés cherchent de plus en plus à commercer et à se financer dans leur propre monnaie. Toutefois, la vitesse de la dédollarisation ne doit pas être surestimée. Il s’agit d’un processus extrêmement lent, faute d’alternatives crédibles et suffisamment larges pour remplacer le dollar. Il faut donc voir cette dynamique comme un vent contraire structurel, mais qui ne dépasse pas l’influence des forces cycliques à court terme.

Sur ce plan, plusieurs facteurs conjoncturels militent en faveur d’un affaiblissement du dollar. Le risque politique accru aux États-Unis a renforcé l’incertitude autour de la prime de refuge du dollar, de la trajectoire budgétaire du pays et de la crédibilité de ses institutions. La Réserve fédérale a amorcé un cycle de réduction des taux en septembre et, bien que l’inflation élevée limite l’ampleur des baisses, les différentiels de taux avec la zone euro et le Japon devraient se resserrer. De plus, la dynamique de croissance américaine ralentit par rapport aux autres économies développées et émergentes (voir notre récent Demandez à Forstrong  « Qu’est-ce qui rend l’économie en K si particulière ? » pour plus de détails). Lorsque le leadership en matière de croissance se déplace à l’étranger, les flux de capitaux et les positions de change ont tendance à suivre. Enfin, le point de départ compte: comme le montre le graphique ci-dessous, le dollar pondéré par les échanges reste surévalué en termes réels par rapport à ses homologues internationaux. Cela laisse une marge importante pour un retour à la moyenne à la baisse, et les devises ont souvent tendance à dépasser leurs fondamentaux (à la hausse comme à la baisse).

Pour les investisseurs, la question pratique est donc de savoir comment positionner les portefeuilles dans un régime de faiblesse du dollar. Le maintien d’une couverture sur l’exposition au dollar est une manière évidente de gérer le risque, mais les implications vont bien au-delà de cet « effet de premier ordre ». De manière générale, un dollar en baisse tend à augmenter la liquidité mondiale, car les charges de dette et les coûts de financement en dollars diminuent pour les emprunteurs internationaux. Une hausse de la liquidité est un moteur clé de l’appétit pour le risque. Sur le plan des classes d’actifs, les matières premières bénéficient historiquement de la baisse du dollar puisque la plupart des commodités sont libellées en dollars. Si un dollar plus faible stimule la croissance du crédit mondial, les matières premières industrielles profitent également d’une amélioration des perspectives de demande. Les marchés émergents bénéficient habituellement d’une amélioration de leur solvabilité, de flux de capitaux entrants et d’une appréciation de leurs devises. Enfin, les secteurs cycliques, comme les industriels, profitent d’une demande plus forte et de marges plus larges lorsque les dynamiques liées aux exportations et aux prix des matières premières s’améliorent.

Le dollar américain s’est déprécié face à la plupart des grandes devises cette année, contredisant les attentes selon lesquelles les tarifs imposés par les États-Unis à leurs principaux partenaires commerciaux auraient eu l’effet inverse. Si un véritable point d’inflexion a été atteint, le dollar présente encore un potentiel de baisse important puisqu’il demeure surévalué selon plusieurs mesures classiques, notamment le taux de change effectif réel. Une couverture partielle du dollar canadien sur les actifs américains a été augmentée dans les portefeuilles.

Les rendements obligataires américains demeurent attrayants en termes absolus par rapport à la plupart des autres marchés développés. Les perspectives pour les rendements à long terme aux États-Unis sont toutefois mitigées. Le ralentissement de la croissance et les baisses de taux de la Réserve fédérale jouent en faveur d’une détente, mais ils sont contrebalancés par les inquiétudes liées à la trajectoire budgétaire et aux risques d’inflation importée. L’exposition obligataire américaine a été augmentée à un niveau proche de la pondération neutre ce trimestre.

Les entreprises américaines de plus petite capitalisation sont généralement plus exposées au ralentissement de la croissance domestique et disposent de moins de pouvoir de fixation des prix pour absorber l’impact des tarifs. Une tendance baissière du dollar américain pourrait également accentuer les pressions sur les coûts d’intrants, tandis que la part plus élevée de ventes domestiques constitue un désavantage par rapport aux grandes capitalisations. Nous avons liquidé notre exposition aux actions américaines de moyenne capitalisation dans les portefeuilles, en attendant un meilleur point d’entrée.

Les prix de l’or ont été soutenus par la hausse des achats des banques centrales, la faiblesse du dollar américain et un risque géopolitique accru. L’or demeure un élément clé de diversification et de couverture des risques extrêmes, mais il apparaît surchauffé à court terme par rapport à la plupart des autres matières premières. Nous avons choisi de réaliser une partie des gains et de réduire légèrement l’exposition à l’or dans les stratégies orientées croissance ce trimestre, tout en maintenant une vision structurellement positive sur le métal.

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