Les dernières années ont été le témoin d’un marché à la baisse dans des prévisions de récession et un commerce florissant dans le genre plus large de prévisions d’apocalypse. Engagez-vous dans une telle attitude et la fameuse prise de position de Milton Friedman selon laquelle les effets de la politique monétaire sont assujettis à des « décalages longs et variables » s’insinuera dans la conversation. La logique semble bien fondée. Les taux d’intérêt plus élevés prennent du temps à avoir une incidence sur l’économie.

Si seulement tout était si simple. Nombreux sont ceux qui jettent un regard nostalgique sur les années 2010 comme une sorte d’éden économique bâti sur une abondance de capital bon marché et des rondes de financement faciles pour le secteur de la technologie. Cette symétrie a de quoi séduire : si de faibles taux d’intérêt ont stimulé les prix des actifs, alors naturellement, des taux d’intérêt plus élevés devraient faire baisser les évaluations. Bien que ce soit là un argument attrayant, il existe peu de preuves à l’appui. Oui, l’effet initial des faibles taux d’intérêt est toujours un élixir agréable pour le grand public. Mais l’effet à long terme des faibles taux, en particulier s’ils restent faibles sur de longues périodes, s’est toujours traduit par une croissance moins importante. Pourquoi? Avant tout, parce que de faibles taux entravent le processus de destruction créatrice. Ils font également baisser le revenu des retraités et des épargnants qui sont alors forcés de subir les rendements négatifs réels de leurs instruments à taux fixe (ce que Keyne a appelé « l’euthanasie du rentier » en termes colorés). Le résultat net est un déséquilibre vers la richesse et un rétrécissement de la classe moyenne — des tendances qui empêchent une croissance économique inclusive et fondée sur une large base. 

Mais surtout, de faibles taux dissuadent les gens d’épargner et d’investir. L’accumulation du capital est essentielle pour relever la productivité et la croissance à long terme. Pensez que les années 2010 ont été la décennie des rachats massifs d’actions. Cela a du sens. Pourquoi les compagnies, même celles qui regorgent d’argent, s’engageraient-elles dans de véritables investissements d’affaires lorsque la croissance est incertaine et le capital pratiquement gratuit? Comme ce fut le cas, un cycle de dépenses en immobilisations se traduisant par une augmentation des salaires et de la croissance n’a jamais pris racine au cours de la dernière décennie. À la place, la reprise qui a suivi la crise financière de 2008 a été la plus anémique depuis la Deuxième Guerre mondiale.

En rétrospective, les faibles taux d’intérêt des années 2010 n’étaient que le reflet d’une croissance lente et d’une faible inflation. Le désendettement en Amérique et dans la zone euro a été l’événement principal. Nombreux sont ceux qui oublient que l’économie mondiale a boitillé pendant cette décennie alors que seul un ensemble très concentré de quelques catégories d’actifs connaissaient un bon rendement. 

Bien entendu, un coût plus élevé du capital créera encore des dommages. La clé consiste à identifier les véritables chocs monétaires et à pister leurs effets dans l’économie réelle. En utilisant ce cadre de travail, les taux d’intérêt plus élevés frappent en effet certaines classes d’actifs pour lesquelles l’effet de levier optimal et le crédit excédentaire ont déjà eu lieu. Des pertes de longue durée et variables se produisent. Les cryptomonnaies et les entreprises technologiques déficitaires, alimentées par un accès pratiquement gratuit au capital se sont déjà écroulées alors que les capitaux flottants fuyaient le secteur en 2022 (les ralliements du marché à la baisse en 2023 sont trompeurs). Le secteur de l’immobilier commercial est en récession. Le marché du logement canadien, de même que d’autres marchés développés qui ne se sont pas désendettés dans les années 2010 (le R.-U., la Suède, l’Australie, etc.), connaissent en ce moment une chute des prix. Et les marchés privés dans lesquels s’est déversée une énorme vague de capital, sans avoir à se soucier de choses déplaisantes comme la transparence, font maintenant face à un processus douloureux de détermination des prix (lire : des prix beaucoup plus bas).

Mais ce sont là des zones relativement limitées des marchés mondiaux. L’immobilier commercial est un choc de richesse, mais l’effet sur la consommation sera limité, car les propriétaires se tournent vers les institutions, les caisses de retraite, etc. Le marché du logement dans les économies fragiles produira probablement des récessions, mais ces pays ne comptent collectivement que pour environ un dixième du PIB mondial. De forts gains au niveau des salaires aideront également à compenser ici les effets négatifs. Enfin, les retombées des marchés privés auront une contagion limitée sur le secteur bancaire dans son ensemble, car la réforme réglementaire qui a eu lieu après 2008 a forcé celui-ci à s’éloigner des prêts spéculatifs. 

Si nous nous projetons dans l’avenir, le fait de nous éloigner de l’ère des taux d’intérêt nuls et de la normalisation de la politique monétaire devrait être perçu comme un développement positif. Cela se produit également à une époque ou le monde est de loin moins sensible aux taux d’intérêt qu’il ne l’a été depuis des décennies. En Amérique et dans la zone euro, les bilans des ménages sont beaucoup plus sains. En Asie, même si les taux de croissance vertigineux du PIB de la Chine sont révolus, le pessimisme envers le pays est outré. Les données économiques entrantes des derniers mois commencent maintenant à montrer des surprises positives de manière constante. Collectivement, la Chine, l’Amérique et la zone euro comptent pour 80 % environ du PIB mondial. Les ralentissements majeurs mondiaux sont improbables, en particulier si les cycles de hausses des taux sont maintenant révolus.

Implications en matière d’investissement

L’action monétaire n’est pas toujours le principal événement pour les investisseurs. La Réserve fédérale a coupé les taux d’intérêt de 500 points de base en 2007 et 2008 et le cours des actions a rapidement chuté de près de 50 %. Puis, la Réserve fédérale a haussé les taux neuf fois de 2015 à 2019 et a rétréci son bilan. Pendant cette période, l’indice S&P 500 a plus que doublé. Les tendances en matière d’appétit pour le risque et les macrodynamiques en évolution faussent souvent les changements de taux d’intérêt.

La complaisance des investisseurs est le véritable danger de nos jours — refusant de modifier leur stratégie de portefeuille de manière à s’aligner sur les nouveaux macroprincipes. Au cours des années 2010, les marchés étaient affairés à établir des prix dans un contexte de faibles taux d’intérêt. Cela signifiait que les actions de sociétés de technologie, de sociétés en croissance et de toutes choses américaines avaient dépassé le rendement ciblé de manière régulière. Le contraire se produira au cours des années 2020. Les taux d’intérêt plus élevés jumelés à un contexte de croissance plus abondant ont modifié les calculs.

Les investisseurs doivent ici réfléchir autrement. Un simple cadre de travail devrait guider les investisseurs sur ce nouveau terrain : minimiser les classes d’investissements qui comptaient sur de faibles taux (c.-à-d. presque tout ce qui obtenait des résultats positifs dans les années 2010) et accumuler agressivement des actifs productifs dans l’économie réelle avec un pouvoir de fixation des prix et des rendements élevés qui augmentent. Nous revenons dans un monde où les bénéfices à court terme et les fonds liquides versés régulièrement aux actionnaires sont importants. Lorsque les investisseurs peuvent acheter une variété d’actions internationales sur des multiples de bénéfices à un chiffre à des rendements élevés des dividendes, les actions spéculatives commencent alors à perdre de leur attrait.

Les gagnants dans cet environnement se trouveront généralement dans le secteur à valeur nominale, les actions internationales et les devises des pays qui ont refusé de monétiser la crise causée par la COVID. Ces actifs ont tous en commun ce qui suit : des évaluations profondément déprimées, des rendements réels incroyablement élevés et une dépendance nulle aux faibles taux d’intérêt.
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Si vous croyez que l’Amérique se désaccouple de la Chine, examinez la balance commerciale du Mexique. Les exportations aux États-Unis ont considérablement augmenté, reflétant une forte hausse des importations de la Chine. Traduction? La Chine envoie ses marchandises aux États-Unis par encore plus de voies détournées. Des intermédiaires sont ajoutés partout. Cela a été un élément central de notre hypothèse selon laquelle la démondialisation n’est en fait que la désinisation — et une réindustrialisation plus importante du monde (voir la super tendance 1). 

La plupart des nations occidentales continuent de se débattre contre une série de blessures qu’elles se sont elles-mêmes infligées : de hauts niveaux de dette souveraine, une fragmentation en zones commerciales qui se querellent entre elles et surtout, des mesures de relance excessives pendant la pandémie (et ratant totalement l’impulsion inflationniste qui a suivi). Pendant ce temps, les marchés émergents penchent audacieusement vers un nouvel ordre mondial. En effet, une profonde coopération s’est établie entre plusieurs de ces nations. Des accords commerciaux multilatéraux sont rapidement conclus. Le règlement du commerce bilatéral en devises nationales autres que le dollar américain augmente rapidement. Et la diversion de la chaîne d’approvisionnement alimente une reprise de la fabrication et un essor des investissements en dehors de la Chine.

Peu de gens ont vu l’apparition de cette résilience dans les marchés émergents. La plupart se sont attendus à ce que les économies des MÉ soient particulièrement vulnérables à la hausse des taux, se basant sur les hausses des taux d’intérêt ayant causé des crises en série dans les années 1980 et 1990. Mais ce point de vue ignore complètement la vue d’ensemble. Les économies des MÉ sont entrées dans la pandémie avec des systèmes bancaires réparés et une discipline financière rehaussée après plus d’une décennie de désendettement. Pendant la pandémie, elles ont beaucoup moins emprunté pour les dépenses de stimulation et ont vu leurs déficits augmenter en moyenne de la moitié de celui des États-Unis. En effet, à l’exception de la Chine, la dette publique totale des MÉ par rapport aux données du PIB a baissé au cours de l’an dernier avec l’amélioration des déficits budgétaires et une croissance nominale plus élevée. La dette externe, souvent appelée le péché originel dans les MÉ a aussi chuté radicalement. Seuls 15 % de la dette publique des MÉ sont maintenant financés auprès de sources étrangères. 

De plus, la poussée mondiale pour la construction d’une économie plus verte augmente la demande en matières premières au bénéfice de pays exportateurs de produits de base comme le Brésil, la Chine et l’Afrique du Sud. Les pays où les salaires sont faibles et les populations jeunes et relativement qualifiées — comme le Vietnam, l’Indonésie et le Mexique — bénéficient énormément de la diversification de la chaîne d’approvisionnement. Même les États du Golfe, attirés par l’Asie et prêts à diversifier leurs économies pour s’éloigner des combustibles fossiles et restaurer leurs réputations nationales (les étoiles du soccer sont supposément le nouvel actif refuge pour les fonds souverains), sont les témoins d’un essor dans le commerce transfrontalier et des excédents du compte courant.

Implications en matière d’investissement

Il ne devrait pas être difficile de constater ce qui se passe en ce moment. L’investissement accru en infrastructure et le commerce intègrent une plus grande part des économies en développement à l’économie mondiale et à un rythme accéléré. Alors, oublions la démondialisation. À l’exclusion de la Chine, ces pays comptent plus de trois milliards d’habitants, où les données démographiques sont favorables, où les salaires grimpent et où des dialogues constructifs mènent à une relance du commerce transfrontalier et des partenariats économiques. Il est désormais exceptionnellement risqué pour les investisseurs d’ignorer cette nouvelle réalité. Malgré une meilleure croissance et une inflation plus faible, de nombreux marchés boursiers des pays émergents continuent de négocier à des évaluations de niveau de crise.

Les points de départ sont également importants en macroéconomie. Les bilans d’État, d’entreprises et des ménages plus robustes ont atténué les vulnérabilités externes. Mais aussi, après une longue période de désintérêt étranger envers les MÉ, les évaluations des devises locales se négocient à des taux proches des faibles taux de crise du début des années 2000. Les devises bon marché sont la tricherie des économies nationales. En effet, les faibles évaluations de devises ont toujours été dans le passé de merveilleux points de départ pour le surrendement des MÉ. Une concurrence rehaussée favorise les exportations. Le capital suit alors la croissance plus élevée. Ainsi, un cycle vertueux commence.

Ajoutons à tout ceci le déploiement d’un cycle de relâchement des politiques. L’absence des excès budgétaires et un plus grand dynamisme dirigé vers la lutte contre l’inflation a mieux réussi à contenir les prix dans les MÉ par comparaison aux pays développés. En effet, pour la première fois, les taux d’inflation des principales économies des MÉ sont plus faibles que dans les grandes économies développées. Le fait d’avoir de nombreux leviers à tirer — sous forme de taux d’intérêt plus faibles ou de dépenses budgétaires plus élevées — fournit un énorme avantage comparatif.

Cela laisse amplement place à une réévaluation. Étant donné les rendements potentiels, les investisseurs doivent compter une allocation stratégique à cette partie du monde qui déborde de possibilités.