Il faut toujours une crise pour secouer la réflexion économique. La Grande Dépression des années 1930 a établi la politique sur une voie complètement différente, marquant le début d’une ère keynésienne au cours de laquelle les gouvernements utilisaient les budgets pour affiner avec précision la croissance et l’inflation. Cette orthodoxie s’est écroulée pendant la période d’inflation galopante des années 1970. De là, des interventionnistes monétaires ont émergé en tant que principaux gestionnaires macroéconomiques. Le culte du banquier central était né. (Le président Greenspan de la Réserve fédérale aurait pu mouiller son doigt et le pointer en l’air pour convaincre le public de la direction de l’économie). Au milieu des années 2000, les banquiers centraux se vantaient d’avoir atteint une « grande modération » : la variabilité économique et inflationniste avait apparemment été maîtrisée. 

Mais voilà qu’arrive le présent. Nous nous trouvons maintenant à un autre point d’inflexion où le pendule de l’orthodoxie fiscale et monétaire oscille dans une autre direction. Pourquoi? Ne cherchons pas plus loin comme preuve que les prix mondiaux qui connaissent une hausse à deux chiffres pour la première fois depuis près de quarante ans. 

Nombreux sont ceux qui n’avaient pas vu venir cette situation. En effet, le fort consensus dans les années 2010 était que l’inflation et la croissance étaient faibles en permanence pour des raisons structurelles. La croissance médiocre de la population et une faible productivité maintiendraient une croissance terne tandis que la mondialisation et la numérisation continueraient d’atténuer l’inflation. 

Tout cela s’est révélé faux. La vérité est que le monde développé peut produire l’inflation après tout. Oui, il a fallu la pandémie de COVID-19 pour prendre finalement des mesures extraordinaires. Les gouvernements, sachant que la politique monétaire ne suffirait pas, ont lancé leur plus important programme de dépenses depuis la Seconde Guerre mondiale. La combinaison des confinements et de la largesse fiscale a été hautement inflationniste, amplifiée par les spasmes et la réflexivité des perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale. 

Où allons-nous maintenant? La clé est de reconnaître que ces impulsions inflationnistes ont un soutien de plus longue durée : une hausse structurelle des dépenses et des investissements gouvernementaux. Une population vieillissante a besoin de plus de services de soins de santé. L’Occident a besoin de dépenser davantage en défense pour contrecarrer les menaces provenant de la Russie et d’autres acteurs. Le changement climatique et la nécessité d’assurer la sécurité énergétique stimuleront l’investissement de l’État dans des sources renouvelables. De plus, les tensions géopolitiques exacerbées entraînent les décideurs politiques à dépenser davantage sur la politique industrielle. La super tendance principale des années 2020 est un état plus omniprésent.

Les investisseurs ne doivent pas perdre de vue que les péréquations fiscales sont plus percutantes que la variété monétaire. L’argent est acheminé directement vers les ménages ou les entreprises. À l’opposé, les banques centrales ne peuvent injecter dans l’économie plus de pouvoir en matière de dépenses que par une voie indirecte : le coût de l’argent.

Même avec la fin des mesures de stimulation liées à la pandémie, un grand enthousiasme dans le monde pour plus de déficits actifs continue d’exister. Les crises répétées des deux dernières décennies ont ébranlé la confiance du public dans les façons de penser établies. Le public a désormais soif de nouvelles solutions aux problèmes auxquels font face les économies modernes. 

Stephanie Kelton, partisane importante de la théorie monétaire moderne, a parfaitement saisi l’humeur actuelle : « L’austérité est un échec de l’imagination. » Que les investisseurs soient d’accord ou non avec cette théorie n’a aucune importance. Même avec les mesures de stimulation massives liées à la COVID-19 derrière nous, la trajectoire politique a déjà été établie en faveur d’un déficit actif continu. Le bar est enfin ouvert.

Nous nous trouvons maintenant à un autre point d’inflexion où le pendule de l’orthodoxie fiscale et monétaire oscille dans une autre direction.

Implications en matière d’investissement

Les risques et possibilités sont nombreux dans ce nouvel univers de dépenses gouvernementales et d’inflation plus élevées. Toutefois, l’orientation principale pour les investisseurs est de reconnaître que la direction d’investissement dans les années 2020 sera à l’exact opposé des années 2010 de l’après-crise financière mondiale. À cette époque, dans un contexte de faible croissance à grande échelle, les investisseurs se tinrent près du rivage : le dollar américain était robuste de manière chronique, les actifs américains se vendaient de manière croissante à des prix de plus en plus élevés et les actions de sociétés en croissance devançaient leurs contreparties orientées sur la valeur.

Attendez-vous à ce que tout soit inversé. Les classes d’investissement qui ont éprouvé des difficultés en raison d’une faible demande chronique et d’un pouvoir de fixation des prix désastreux au cours de la dernière décennie sont désormais en voie de connaître un surrendement sur plusieurs années : actions des marchés émergents choisis d’exportation de ressources, secteurs mondiaux ayant un pouvoir de fixation des prix (banques, sociétés industrielles, soins de santé) et actions dépréciées internationales qui se négocient à des multiples de bénéfices beaucoup plus faibles et des taux de rendement beaucoup plus élevés. Le véritable échec de l’imagination sera alors de rester ancré à la stagnation séculaire des années 2010 et de supposer que ce contexte durera à jamais. Ce n’est jamais le cas

Un conseil croissant de désastre lance maintenant des avertissements sur la fin de l’ère des taux d’intérêt nuls, cet éden manifeste construit sur l’abondance de capital à bon marché et les rondes de financement faciles pour le secteur de la technologie. Nombreux sont ceux qui jettent maintenant un coup d’œil nostalgique sur la dernière décennie perçue comme une sorte de nirvana économique. En effet, leur argument est incontestablement simple : si de faibles taux d’intérêt ont stimulé les prix des actifs, des taux d’intérêt plus élevés devraient alors faire baisser les évaluations.  

Bien qu’il s’agisse là d’un argument attrayant, il n’existe pas de preuve à l’appui. Oui, l’effet initial des faibles taux d’intérêt est toujours un élixir agréable pour le grand public. Mais l’effet à long terme des faibles taux, en particulier s’ils restent faibles sur de longues périodes, s’est toujours traduit par une croissance moins importante. Les raisons sont nombreuses : de faibles taux gênent le processus de destruction créative, font baisser les revenus des retraités et épargnants, et contribuent à creuser davantage le fossé de l’inégalité de la richesse et à réduire la taille de la classe moyenne. Mais surtout, de faibles taux dissuadent l’épargne, les investissements et l’accumulation de capital — des accessoires essentiels pour relever la productivité et la croissance à long terme. 

Dans les années 2010, la nécessité pour les consommateurs de réparer les bilans a nécessité d’établir un taux d’intérêt beaucoup plus faible. Une période prolongée de réduction de dettes, de nettoyage des excès et de réparation générale du système financier était nécessaire. Nous n’avons simplement pas aujourd’hui les mêmes déséquilibres économiques et financiers. De manière générale, l’économie mondiale est sur un terrain plus ferme et plusieurs dynamiques ont changé : systèmes bancaires bien capitalisés, bilans plus équilibrés chez les consommateurs et surtout, salaires en hausse et robustes marchés du travail. La grande surprise sera que l’économie mondiale peut composer avec des taux plus élevés sans verser dans un profond repli prolongé similaire à celui qui a suivi l’an 2008.

L’effet à long terme des faibles taux, en particulier s’ils restent faibles sur de longues périodes, s’est toujours traduit par une croissance moins importante.

Implications en matière d’investissement

Encore aujourd’hui, l’évaluation des actifs continue en grande partie de refléter les tendances désinflationnistes et de politique du taux d’intérêt zéro des quarante dernières années. Plusieurs placements ont été florissants au cours de la longue période de taux d’intérêt faibles et ternes. Des actifs mal évalués peuvent être observés partout. Les actions de sociétés en croissance avec leurs prix fondés sur des taux d’actualisation ultra-faibles en sont l’exemple le plus frappant. Le marché immobilier résidentiel au Canada, en Australie et en Suède en est un autre exemple (en tant que part du revenu disponible, les niveaux d’endettement dans ces pays se situent à 185 %, 202 % et 203 % respectivement). Les actifs illiquides privés sont également dans le rouge. La plupart ont été formés lorsque le capital était gratuit. Dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés, plusieurs d’entre eux ne sont plus viables. Il faudra faire face l’an prochain à une réévaluation, car le capital-risque et les créanciers du domaine privé ne reflètent toujours pas la réévaluation du taux sans risque, sans oublier toute faiblesse économique.

Ayant erré dans le paysage de désolation des faibles rendements au cours de la dernière décennie, les taux d’intérêt sont maintenant en train de se normaliser. Les gestionnaires de portefeuille devraient s’en réjouir. Et alors que le mot d’ordre des années 2010 était « plus faible plus longtemps », celui de cette décennie sera « plus élevé plus longtemps ». La bonne nouvelle est que le monde a été le témoin d’une des restaurations du rendement la plus rapide de l’histoire. Cela signifie que de meilleurs rendements nous attendent — mais seulement si les investisseurs réorientent leur portefeuille loin des classes d’investissements qui nécessitaient des taux nuls pour prospérer et vers celles qui ont langui au cours des dix dernières années. Il existe plusieurs candidats à haut revenu : actions mondiales donnant droit à des dividendes, obligations des marchés émergents et même les actions de ressources naturelles, lesquelles versent une large portion de leurs profits sous forme de dividendes.

L’économie réelle est de retour. Le fantasme est soudainement disparu et les principes sont de nouveau à la mode. Les investisseurs ne sont plus obsédés par la quête de l’île au trésor. La croissance à tout prix n’est plus récompensée. À la place, ils deviennent plus intrigués par de petites choses comme une croissance régulière des gains, de robustes bilans, mais surtout, par de l’argent liquide en main. Le marché continuera de récompenser les industries et les secteurs qui peuvent produire ceci maintenant plutôt qu’une promesse s’étendant à 2030. Autrement dit, le monde revient à la réalité. Les investisseurs ne devraient pas perdre de vue ce point lorsqu’ils établissent leur portefeuille d’actifs. L’économie réelle est de retour. Le fantasme est soudainement disparu et les principes sont de nouveau à la mode. Les investisseurs ne sont plus obsédés par la quête de l’île au trésor. La croissance à tout prix n’est plus récompensée. À la place, ils deviennent plus intrigués par de petites choses comme une croissance régulière des gains, de robustes bilans, mais surtout, par de l’argent liquide en main. Le marché continuera de récompenser les industries et les secteurs qui peuvent produire ceci maintenant plutôt qu’une promesse s’étendant à 2030. Autrement dit, le monde revient à la réalité. Les investisseurs ne devraient pas perdre de vue ce point lorsqu’ils établissent leur portefeuille d’actifs. En raison de la super tendance mentionnée ci-dessus, Silicon Valley a fortement attiré les talents au cours des dix dernières années. Les personnes engagées dans des entreprises de technologie en démarrage ont fait fortune, malgré le fait qu’elles travaillaient pour des compagnies qui n’ont jamais été rentables et qui n’ont créé aucune valeur pour le public. Pire encore, l’investissement qui a eu lieu a été dirigé principalement dans des distractions en matière de productivité : jeux numériques, réseaux sociaux et autre technologie internet grand public. Bien entendu, certains de ces éléments sont des commodités de la vie moderne, mais il ne s’agit pas là de percées industrielles. Comparez cette situation aux premiers épisodes du capitalisme qui ont généré des avancées dans les domaines de l’électricité, des infrastructures essentielles et d’autres innovations qui ont favorisé la productivité dans toutes les industries. 

Tout ceci, bien sûr, s’est accompagné d’un coût à long terme. Par exemple, dans le domaine de l’extraction de ressources, il y a actuellement une pénurie d’ingénieurs. Les nouveaux projets prennent plus de temps à se réaliser. La nouvelle technologie visant à accélérer l’extraction et à la rendre plus efficiente a également été maigre. Le monde fait face en ce moment à d’énormes déficits en marchandises essentielles. De nombreux autres champs axés fortement sur la recherche ont également souffert, alors que des rondes infinies de capital-risque financé à faible taux ont poussé les talents les plus brillants vers le développement de jeux et l’optimisation de publicités (et, tristement, dans la construction d’algorithmes de cybermonnaie).

Pensez aussi que les années 2010 ont été la décennie des rachats massifs de compagnies. Cela a du sens. Pourquoi les compagnies, même celles qui regorgent d’argent, s’engageraient-elles dans de véritables investissements d’affaires lorsque la croissance est terne et incertaine, et le capital pratiquement gratuit? À court terme, les dirigeants d’entreprise peuvent atteindre leurs cibles trimestrielles en matière de bénéfices beaucoup plus facilement avec une stratégie d’ingénierie financière que par des initiatives d’investissement à long terme. Comme ce fut le cas, un cycle de dépense en immobilisations se traduisant par une augmentation des salaires et de la croissance n’a jamais pris racine. À la place, la reprise après la crise financière de 2008 a été la plus anémique depuis la Deuxième Guerre mondiale. 

Si l’on se projette dans l’avenir, une reprise de la demande prend pied uniquement parce que le monde a sous-dépensé dans l’économie réelle pendant des années, que ce soit dans les secteurs de l’énergie, des infrastructures ou de la défense. Cette reprise ne se produira pas seulement en Occident. Par exemple, l’Inde, un pays dont la part d’investissement par rapport au PIB n’est que de 30 %, a un énorme potentiel pour lancer un cycle d’infrastructure s’étalant sur plusieurs années. Les investisseurs devraient s’attendre à ce que ce chiffre se rapproche de celui de la Chine, où les investissements pendant la phase d’industrialisation rapide de 2002 à 2011 ont atteint 45 % du PIB. 

Enfin, la hausse de la demande convainc maintenant les dirigeants qu’il vaut la peine de déployer du capital – le signe que les entreprises individuelles ont de nouveau confiance en leurs propres perspectives (même si elles continuent de faire preuve de pessimisme concernant l’économie mondiale et les taux plus élevés). En effet, les pénuries ont tranquillement lancé une reprise robuste des placements de capitaux. C’était l’ingrédient principal absent de la reprise post-2008 et qui est essentiel à la capacité d’optimisation, à la productivité et, au bout du compte, à une croissance en hausse. Cela entraînera tôt ou tard des gains plus importants et des taux d’intérêt plus hauts de manière durable, et ce, même si la croissance connaît des hauts et des bas et que les banquiers centraux ne peuvent assurer un « atterrissage en douceur » en 2023 (ne vous y attendez pas).

Si l’on se projette dans l’avenir, une reprise de la demande prend pied uniquement parce que le monde a sous-dépensé dans l’économie réelle pendant des années, que ce soit dans les secteurs de l’énergie, des infrastructures ou de la défense.

Implications en matière d’investissement

L’économie réelle est de retour. Le fantasme est soudainement disparu et les principes sont de nouveau à la mode. Les investisseurs ne sont plus obsédés par la quête de l’île au trésor. La croissance à tout prix n’est plus récompensée. À la place, ils deviennent plus intrigués par de petites choses comme une croissance régulière des gains, de robustes bilans, mais surtout, par de l’argent liquide en main. Le marché continuera de récompenser les industries et les secteurs qui peuvent produire ceci maintenant plutôt qu’une promesse s’étendant à 2030. Autrement dit, le monde revient à la réalité. Les investisseurs ne devraient pas perdre de vue ce point lorsqu’ils établissent leur portefeuille d’actifs.