Beaucoup confondent encore la crise du coronavirus pour une reprise de 2008. Ce n’est pas le cas, car le terrain sur lequel le virus a atterri est bien différent. Aucun déséquilibre majeur mondial n’existait au début de 2020. Souvenez-vous que la dépression des années 1930 constituait une crise du crédit typique, empirée par des mesures politiques contreproductives et du protectionnisme. L’éclatement de la bulle technologique à la fin des années 1990 a été causé par des excès financiers et des dépenses en capital excessives. La crise de 2008 était une tempête parfaite, avec l’éclatement d’une bulle immobilière majeure suivi de désendettement pendant des années. Quels sont les éléments communs de ces trois événements? Des déséquilibres financiers qui n’ont pas été réglés pour des années.

Au début de 2020, la plupart des déséquilibres de la crise de 2008 avaient été réglés, principalement en raison du désendettement des consommateurs américains et européens. Cela signifie que si la menace du virus se dissipe (ce qui est en train de se produire), la remontée conjoncturelle serait immédiate et explosive.

En fait, la pandémie offrait une rare occasion de relancer des économies au ralenti. Il est vrai que la chaîne d’approvisionnement mondiale est actuellement un désordre emmêlé. Mais c’est également une énorme occasion pour des gains de productivité durables. En Amérique, nous sommes témoins du plus grand cycle d’investissements depuis les années 1940. Les données d’autres pays et régions montrent une dynamique semblable.

En fait, la pandémie offrait une rare occasion de relancer des économies au ralenti.

 

Du côté des consommateurs, une caractéristique qui n’était pas présente lors des reprises précédentes est apparue : des gains salariaux. En fait, la progression des salaires a été la plus élevée au bas de l’échelle des revenus. C’est ici que la propension marginale à consommer est plus élevée, ce qui déclenchera une accélération durable. Les consommateurs mondiaux ont aussi des bilans beaucoup plus solides, avec plus d’épargne à dépenser plus tôt dans le cycle. Tout cela crée un cycle économique qui, non seulement, durera encore plusieurs années, mais aussi favorisera une croissance de PIB plus élevée que dans la dernière décennie.

Conséquences sur les placements 

Il y a assez de données qui indiquent un cycle économique robuste. Pourtant, la plupart des investisseurs se basent sur le régime précédent en présumant que la « stagnation séculaire » des années 2009 à 2020 et le leadership d’investissement associé (actifs É.-U., géants du Web, obligations, etc.) resteront en place. En réalité, l’évaluation actuelle de la plupart des actifs reflète encore les tendances désinflationnistes des 40 dernières années. Les investisseurs doivent se positionner pour un changement de régime d’investissement avec une croissance plus élevée. Cela signifie conserver un biais reflationniste et une orientation cyclique dans les portefeuilles.

Pour les sociétés, l’ingrédient manquant des reprises du début des années 2000 et après 2008, c’est les dépenses considérables en capital, la plupart des entreprises ayant une préférence pour des investissements moins exigeants en capital tels que les logiciels et les téléphones intelligents. Cela va assurément changer dans les années à venir. Peu importe votre opinion sur les changements climatiques, il est clair que les énergies renouvelables vont remplacer les énergies fossiles comme source d’énergie mondiale. Cette transformation sera énormément intense en capital (entre 100 T$ et 150 T$ dans les trois prochaines décennies) et pourrait se comparer au boum de reconstruction après la Seconde Guerre mondiale; l’infrastructure, les réseaux de transport et les technologies nécessitent de grands investissements en capital fixe. Ce n’est pas uniquement un phénomène national non plus. C’est mondial. En effet, les tensions géopolitiques entre la Chine et les É.-U. ne font que raffermir cette tendance. L’histoire du Royaume-Uni et de l’Allemagne à la fin du 19^e et au début du 20^e siècle, ainsi que de la Guerre froide É.-U./URSS, laisse croire que les grandes rivalités stimulent l’investissement massif en technologie, en science et en d’autres innovations. Cette période ne fera pas exception.

Conséquences sur les Placements

 La transition écologique mondiale n’est pas un pari unilatéral. Après des années de sous-investissement par les producteurs d’énergies fossiles et l’effondrement stupéfiant des prix d’énergie au début de 2020, personne ne devrait être surpris que les prix de l’énergie traditionnelle aient rebondi. Les récessions provoquent toujours des replis de l’offre, ce qui prépare le terrain à des augmentations de prix lors de la reprise subséquente. Mais la transition vers une économie faible en carbone était toujours destinée à être maladroite. Les pénuries en Chine et dans l’UE soulignent le besoin continu d’énergies fossiles, malgré les efforts mondiaux de décarbonisation. Ça va prendre des décennies à développer les énergies renouvelables. Le problème est que les investisseurs ont trop rapidement compté sur un avenir vert quasi utopique et ont fait de la surenchère agressive sur le prix des compagnies d’énergies alternatives. Cela les condamne à la déception. De plus, les compagnies d’énergie traditionnelles elles-mêmes achètent stratégiquement des actifs renouvelables. Elles aussi vont diversifier leur composition d’actif des énergies fossiles vers les énergies renouvelables. Le chemin vers un avenir vert sera beaucoup plus cahoteux que la plupart le pensent.

Le chemin vers un avenir vert sera beaucoup plus cahoteux que la plupart le pensent.

Que les investisseurs trouvent la Chine attrayante ou non, la réalité est que le reste du monde demeure étroitement lié à la deuxième plus grande économie du monde. La charnière de l’histoire s’est ouverte sur le siècle asiatique. En effet, à une époque de plus en plus définie par la concurrence géopolitique et par une ruée vers le « découplage » économique, les entreprises de l’Occident n’ont jamais été plus proches de l’économie chinoise. C’est logique. Le marché chinois continuera d’avoir la plus grande croissance à tous égards dans un avenir prévisible. Les ventes de détail en Chine sont plus élevées qu’aux États-Unis, et la Chine est le plus grand marché pour presque tous les biens de consommation, des automobiles aux appareils électroniques personnels et aux produits de luxe. Les entreprises étrangères n’abandonneront pas le marché chinois de sitôt.

En 2001, l’entrée de la Chine dans l’Organisation mondiale du commerce a été profondément déflationniste, injectant 500 millions de nouveaux travailleurs dans l’économie mondiale. Mais les salaires dans le pays ont augmenté à un tel point que la Chine n’exporte plus la déflation au reste du monde. En 2001, un travailleur du secteur manufacturer aux É.-U. gagnait plus de 27 fois le salaire d’un travailleur chinois. En 2019, cet écart s’était radicalement resserré à moins de 5 fois, le salaire des travailleurs du secteur manufacturier en Chine ayant augmenté de 845 % pendant la période. Il est de plus en plus essentiel de bien comprendre ce monde de plus en plus dominé par la croissance asiatique et la façon dont les régions sont tissées ensemble dans notre écosystème économique mondial tentaculaire.

La charnière de l’histoire s’est ouverte sur le siècle asiatique.

 

Conséquences sur les Placements
Après l’intervention musclée de la Chine et les mesures d’austérité de la dernière année, nous approchons maintenant un point d’inflexion clé. Les organismes de réglementation emploient un ton beaucoup plus constructif, visant à rebâtir la confiance envers les marchés des capitaux. La Chine entreprend également une transformation décisive de sa politique fiscale et monétaire. Historiquement, cela a signifié qu’il était temps de commencer à accumuler des actions chinoises. En fait, le complexe plus large d’actions des marchés émergents, ayant atteint un creux de 20 ans par rapport aux actions américaines et ayant des évaluations plus faibles, est bien placé pour une période de surperformance. Les politiques de la Chine seront l’un des catalyseurs qui vont provoquer un changement de tendance.

À plus long terme, la montée de la Chine en tant que centre de gravité économique indépendant est un énorme avantage pour les investisseurs d’actifs mondiaux. Avec des trajectoires économiques et des politiques monétaires divergentes (surtout aux États-Unis, qui depuis l’après-guerre, a agi comme leader de facto de l’ordre mondial et de la stabilité économique), les tendances macro en Chine se diversifient énormément. Les actifs chinois reflètent cela, démontrant une des corrélations les plus faibles avec les actions et les obligations du reste du monde. Pendant que les marchés des obligations gonflés des pays développés ont été aspirés par un trou noir de taux d’intérêt négatifs, les investisseurs seront de plus en plus attirés par les rendements réels positifs du marché chinois des obligations ainsi que par les prix plus attrayants du marché boursier.

Le marché boursier canadien a monté en flèche en 2021. Néanmoins, en 2020, la chute du sommet au creux a été de 37 %. Tout cela n’est pas surprenant. L’économie canadienne est hautement cyclique, bougeant de façon très volatile selon les fluctuations de l’économie mondiale. Ce qu’un investisseur ouvert sur le monde devrait faire, donc, est de comparer la performance du Canada à celle des autres économies et secteurs cycliques. De ce point de vue, il y a plusieurs vents contraires pour notre pays. La difficulté la plus visible est que le Canada souffre encore d’un déséquilibre du crédit considérable. La dette totale des ménages est largement supérieure au revenu disponible et aux salaires. Et malgré le désendettement réussi du secteur privé qui s’est produit aux États-Unis et dans la zone euro depuis 2008, il n’y a pas eu d’épisode semblable au Canada.

Et malgré le désendettement réussi du secteur privé qui s’est produit aux États-Unis et dans la zone euro depuis 2008, il n’y a pas eu d’épisode semblable au Canada.

 

Il existe aussi un enjeu macro à plus long terme. Fondamentalement, le Canada a été beaucoup trop timide à renforcer sa compétitivité à l’international. Pour stimuler sa croissance, notre pays a misé sur la dépréciation de la monnaie dans les années 1990, sur le super-cycle des matières premières dans les années 2000 et sur les excès de l’immobilier et du crédit dans les années 2010. Un problème clé est que les entreprises canadiennes ont constamment sous-investi dans les processus qui augmentent la productivité. Dans une perspective d’avenir, les améliorations à la productivité prennent du temps. Quelles sont les chances que le Canada surperforme ses pairs mondiaux plus compétitifs dans les années à venir?

Conséquences sur les Placements
Tout porte à croire que le Canada aura un rendement médiocre. De meilleures opportunités existent dans d’autres régions cycliques avec des vents arrière macro plus durables et des évaluations plus faibles. La plupart de ces opportunités sont dans les marchés émergents.

Le grand public voit de plus en plus les géants du Web sous un angle différent : pas des entreprises individuelles qui fonctionnent dans des marchés efficaces, mais des monopolistes « gagnant rafle tout » qui abusent de leur pouvoir. Cela reflète une compréhension plus profonde de leurs modèles d’affaires, où les préférences, les échanges et les interactions des utilisateurs sont surveillés, exploités et, finalement, poussés et promus à travers les secteurs d’activité avec des méthodes algorithmiques ciblant le comportement.

Les organismes réglementaires visent à mettre un gros bâton dans les roues du modèle d’affaires des géants du Web. Et pourquoi pas? La pandémie a accéléré brusquement la transition du monde vers le numérique. Les données, et non le pétrole, sont maintenant le moteur de l’économie moderne. Google, Facebook et Amazon comptent maintenant pour plus de 70 % de la publicité en ligne mondialement. Il y a des préoccupations légitimes que les géants du Web pourraient freiner l’innovation et avaler des concurrents plus jeunes.

Conséquences sur les Placements

Les États-Unis affichent constamment un rendement solide. Depuis 2009, son marché des actions, son marché des obligations et sa devise surpassent leurs équivalents à l’étranger. Bien que la part des É.-U. du PIB mondial ait chuté de 28 % en 2008 à 24 % récemment, sa capitalisation boursière représente néanmoins 69 % de l’Indice MSCI Monde. Le « moteur de perturbation » de la Silicon Valley est un élément crucial de cette surperformance. Alors que la plupart des entreprises réduisaient leurs dépenses afin d’augmenter leurs revenus, la technologie offrait un coup de pouce – une inoculation – contre un monde à faible croissance.

Bien que la part des É.-U. du PIB mondial ait chuté de 28 % en 2008 à 24 % récemment, sa capitalisation boursière représente néanmoins 69 % de l’Indice MSCI Monde.

Il y a maintenant deux problèmes. Premièrement, tout le monde est au courant. Les évaluations sont très élevées. Les FAANG représentaient récemment plus de 20 % de la capitalisation boursière du S&P 500. Apple, à lui seul, a un plus grand poids dans l’Indice MSCI Monde que tous les pays du monde excepté les É.-U. et le Japon. Deuxièmement, nous nous dirigeons maintenant vers une période où les perspectives économiques mondiales s’améliorent. Les investissements à l’extérieur des É.-U. ont tendance à être très prisés dans ce contexte, alors que la confiance envers les perspectives économiques s’améliore. Le capital devient plus audacieux dans sa recherche d’alpha. Nous ne sommes qu’au début d’un long parcours.

Au début de la pandémie, la plupart des banques centrales demeuraient focalisées sur le passé et présumaient que la reprise serait longue et laborieuse sans pressions inflationnistes, comme ce fut le cas après 2008. C’est le cas classique des généraux qui se préparent à mener la guerre précédente. Ils ont maintenant modéré leur vision. La Fed et d’autres banques centrales du monde ont déjà apporté des modifications majeures à leurs cadres de politique monétaire. Beaucoup ont modifié leur cible d’inflation à une approche de « cible moyenne » (c.-à-d. permettre une inflation plus élevée pour compenser la faible inflation passée). Le président de la Fed, Jerome Powell, a même laissé entendre récemment qu’elle pourrait reporter un resserrement de la politique si le taux de chômage des minorités et des travailleurs à faible revenu était trop élevé. Clairement, les banques centrales ne voient plus la stabilisation des prix comme étant leur rôle principal; c’est plutôt de créer une « économie de plein emploi ». Il s’agit d’un virage idéologique majeur.

En matière de politiques budgétaires, la pandémie a été une rupture révolutionnaire. Les mesures de relance budgétaire, qui sont plus percutantes que les politiques monétaires, sont arrivées rapidement et intensément. Un fort consensus parmi les gouvernements a émergé : les risques de faire trop peu sont bien plus élevés que les risques d’en faire trop. L’austérité est morte.

Chose certaine : les mesures de relance instaurées pour remédier aux conséquences économiques de la pandémie vont persister beaucoup plus longtemps que le virus lui-même. Une leçon importante du passé est que lorsqu’il y a un changement de politique, surtout pendant une crise, c’est un changement majeur. Nous ne devrions pas sous-estimer le pouvoir de ce changement décisif.

Chose certaine : les mesures de relance instaurées pour remédier aux conséquences économiques de la pandémie vont persister beaucoup plus longtemps que le virus lui-même.

Conséquences sur les Placements

Si l’on regarde la décennie pré-pandémique, les décideurs mondiaux (et même les prévisionnistes professionnels) surestimaient systématiquement la croissance et l’inflation. Nous verrons maintenant l’inverse : les décideurs, conditionnés par le fait d’avoir eu une longueur d’avance depuis des années, vont maintenant vraisemblablement sous-estimer la croissance et l’inflation dans la décennie à venir. Les taux réels demeureront très négatifs dans les pays développés. Un positionnement de portefeuille reflationniste continuera d’être récompensé.

Le contexte d’inflation a clairement changé. Mais la question qui tue concerne la durabilité. Assurément, ce n’est pas un retour à l’inflation galopante des années 1970 (qui a atteint un sommet de 14 % en 1980). À cette époque, une série de chocs inflationnistes plombaient également l’économie : l’augmentation des coûts de la guerre du Viêt Nam, le doublement des prix du pétrole en 1970 et, ultimement, l’effondrement des accords de Bretton Woods en 1971 (où les É.-U. ont mis fin unilatéralement à la possibilité de convertir les dollars en or). La majorité de l’inflation actuelle est causée par la pandémie. Le monde vient de vivre le plus grand effondrement de l’offre de son histoire en raison des confinements liés à la COVID. Les effets de base et les goulots d’étranglement contribuent maintenant à une flambée des prix. Ces dynamiques vont toutefois se modérer un jour ou l’autre, ce qui relâchera la pression sur les prix.

De plus, le monde vient tout juste de voir la plus forte hausse de la demande depuis la Seconde Guerre mondiale, causée par la réouverture et les politiques généreuses. Ce boum de la demande globale mondiale va se poursuivre. En effet, le « petit bois » nécessaire pour déclencher une flambée de la demande se trouve presque partout, et ce, autant du côté des consommateurs que des sociétés et des gouvernements. Le bilan des ménages dans les économies principales est en assez bon état, les dépenses en capital explosent et les gouvernements ont abandonné l’austérité. Il y a aussi une composante comportementale : les attentes d’inflation. Le point mort d’inflation de 5 ans aux É.-U. (un indicateur des attentes d’inflation tiré du marché) est passé d’un effondrement complet en mars 2020 à son plus haut sommet en près de 13 ans. Le risque évident ici est que les prévisions deviennent des prophéties autoréalisatrices. Si les gens s’attendent à ce que l’inflation augmente, ils seront prêts à payer davantage aux prix actuels. Alors que l’inflation dépasse la cible, les attentes cessent d’être ancrées. Tout cela laisse croire que l’inflation sera plus tenace que les banques centrales le prédisent.

En effet, le « petit bois » nécessaire pour déclencher une flambée de la demande se trouve presque partout.

Conséquences sur les Placements
L’inflation est le champ de bataille macro clé pour les investisseurs mondiaux. Les êtres humains ont tendance à formuler leurs perspectives de façon binaire : y aura-t-il de l’inflation ou non? Les investisseurs, eux, se concentrent sur les prévisions : quel sera le niveau de l’inflation?

Ce ne sont pas les bonnes questions à poser. Les marchés réagissent aux changements dans les marges. Et surtout, ils réagissent à l’interaction entre les attentes et les données réelles lorsqu’elles arrivent. Cela signifie que la meilleure approche pour les investisseurs est de prévoir un positionnement asymétrique. En réalité, l’évaluation actuelle de beaucoup des actifs reflète encore les tendances désinflationnistes des 40 dernières années. Le prix des obligations gouvernementales en Occident en particulier laisse croire à un « âge de glace » déflationniste.

Pour les 3 à 5 prochaines années, notre équipe de placements s’attend à ce que l’inflation moyenne soit légèrement plus élevée que dans les deux dernières décennies. La demande demeure en forte progression et il est peu probable qu’elle baisse bientôt. Mais malgré ce changement modeste, le leadership d’investissement changera radicalement. Les investissements perdants seront ceux qui misent sur l’hypothèse d’une inflation « plus faible pour toujours ». Cela comprend les actions de croissance à long terme qui sont très prisées aujourd’hui. Parmi les gagnants : les actions des banques (qui sont bien capitalisées et sont les bénéficiaires naturels d’une pentification de la courbe de rendement) et les industriels (et autres secteurs qui peuvent absorber des hausses de coûts). D’autres industries cycliques reviendront à la mode. Les obligations des marchés émergents demeureront attrayantes, car il y a peu de rendements qui offrent des taux réels positifs. L’inflation plus forte et les taux plus élevés sont la clé de ces changements séculaires. Les marchés sont très loin d’avoir tenu compte de tout ça.