Demandez à Forstrong:

OURAGANS INFLATIONNISTES

Le retour aux années 1970?

Juin 2022

Demandez à Forstrong : Sommes-nous de retour dans le contexte inflationniste des années 1970?

Points clés à retenir:

  • Alors que l’inflation dans les années 2020 sera structurellement plus élevée que lors de la dernière décennie, il ne s’agit pas d’un retour aux années 1970.

  • Le resserrement des conditions financières a déjà une forte incidence et réduira l’inflation au cours des prochains trimestres.

  • Entretemps, les marchés ont été dramatiquement réévalués. Plusieurs classes d’investissements offrent désormais des évaluations de départ et des taux de rendement qui mènent à d’attrayants revenus d’investissement à plus long terme.

La chanson commence par un vers qui annonce un mauvais augure : « voici l’histoire de l’ouragan ». C’était en 1975. La voix graveleuse de Bob Dylan pleurait sur les problèmes de justice sociale alors que l’inflation grimpait à un taux fulgurant de 9,5 %. De nos jours, c’est Jamie Dimon, le PDG de JP Morgan qui lance l’avertissement d’ouragans économiques, les prix grimpent actuellement encore plus haut que dans les années 1970 et, de manière remarquable, Dylan continue de faire des tournées

Le contexte actuel est compliqué. Et il ne pourrait s’éloigner davantage de la décennie désinflationniste des années 2010, qui ressemble désormais à l’un des interludes plus anodins de l’histoire. Le taux d’inflation récent de 8,6 % en Amérique n’est qu’un autre point de données sombre sur la chronologie lugubre de 2022. Mais des vents violents continuent de souffler partout. La pandémie et les engorgements de la chaîne logistique perdurent. La fin de la guerre en Ukraine est de plus en plus loin à l’horizon. Le forum économique de Davos, normalement un véritable festival de marchés et de tapes amicales, a été cette année particulièrement sombre. Et, dans ses prévisions de mi-année, la Banque mondiale a utilisé le redoutable mot qui commence par « s » (la « stagflation »), réduisant sa perspective de croissance pour cette année de 4,1 % à 2,9 %. 

Tout ceci est plus qu’une crue brutale. Il s’agit plutôt de l’arrivée d’un nouveau système turbulent, dont les débris jusqu’à présent vont de la crédibilité de la Réserve fédérale (qui s’attendait à ce que les prix élevés pendant la pandémie soient de courte durée) aux milliards perdus en richesse liée à la technologie (sans oublier l’apparition d’un hiver crypto). Et juste au moment où les investisseurs croyaient avoir enfin cerné les tendances actuelles, Mère Nature avait une tout autre idée en tête.

Mais dans cette tempête de données entrantes, une tendance nette peut être observée : la montée en flèche des prix. L’inflation grimpe maintenant à son plus haut niveau depuis quarante ans. Qu’il s’agisse du prix des assurances (retraités), du prix de l’essence (« Boomers »), des frais d’hypothèque (génération Y) ou même de celui de la préparation lactée pour nourrissons (inestimable apparemment), il y en a pour toutes les générations. En matière de perspective, l’une des préoccupations croissantes est que nous pourrions assister à la répétition des années 1970 au cours desquelles l’inflation américaine a atteint en moyenne plus de 7 % sur une décennie, dévastant les finances des ménages et l’économie. En 1980, l’inflation avait atteint le sommet faramineux de 14 %. Selon quelle probabilité nous retrouverons-nous dans cette décennie?

Pas de marché pour les jeunes investisseurs?

Pour les investisseurs d’un certain âge, la récente inflation ramène des souvenirs des longues files d’attente aux stations d’essence, des mineurs du charbon en grève et du slogan du président Gerald Ford « Whip inflation now » (Fouettons l’inflation dès maintenant). Les jeunes investisseurs se sentent peut-être choqués par le nouvel environnement — même écrasés dans leurs fauteuils de bureau comme sous l’effet d’une force centrifuge, fixant avec incrédulité les chiffres qui s’affichent sur leurs écrans d’ordinateur. 

L’expérience compte ici (vérification des faits : cet auteur a fait ses débuts dans les années 1970, mais nous sommes heureux de nous laisser porter par l’expérience de quatre autres membres de l’équipe d’investissement de « millésimes » antérieurs). D’une façon ou d’une autre, les récentes tendances en matière de prix sont un choc majeur pour toute une génération de consommateurs qui se sont habitués à peu d’inflation ou à l’absence d’inflation. 

Où allons-nous à partir d’ici? Dans un numéro de Ask Forstrong de mars 2021 intitulé Global Inflation: Has The Force Awakened?, (Inflation mondiale : la Force s’est-elle réveillée?) nous écrivions : « le monde est le témoin du début de la fin d’une période de désinflation qui a duré 40 ans ». Nous continuons de le croire. Et le contexte actuel offre certaines similarités à ce qui s’est produit dans les années 1970. Les perturbations de la chaîne logistique causées par la pandémie et le choc en matière d’énergie résultant de la guerre en Ukraine ressemblent aux chocs pétroliers de 1973 et de 1979-1980. Ils ont tous deux été des catalyseurs propulsant les attentes inflationnistes encore plus haut. À cette époque, comme maintenant, la politique monétaire était hautement accommodante dans la période précédant ces chocs. Les années 1970 ont également été marquées par un tourbillon des salaires-prix-loyers dans lequel la hausse des prix de l’énergie et de la nourriture a fait augmenter les salaires et le prix des loyers par la suite. 

Mais le discours narratif sur l’inflation qui s’affirme en ce moment — c’est-à-dire le retour aux années 1970 — est inexact. Oui, il s’agir là d’une histoire captivante. Un grand titre récent sur Bloomberg blâme carrément les décideurs politiques : « Les banques centrales mondiales ont fait faux pas et les économies en paient le prix ». Les sites Web conspirateurs (ceux à côté desquels Zerohedge a l’air de littérature pour enfants) n’hésitent pas à dresser des prévisions apocalyptiques. 

Nous comprenons. Ce discours narratif est bien ficelé et présente d’emblée le « méchant », c’est-à-dire les décideurs politiques qui ont stimulé l’économie trop longtemps, en ont mal jugé les effets et nous ramènent maintenant aux années 1970. Mais réfléchissons ici à l’élément comportemental. Lorsqu’ils sont confrontés à quelque chose de nouveau, les humains sont remarquablement efficaces pour s’attacher à quelque chose qui s’est déjà produit; ils sont aussi étonnamment enclins à croire leur propre propagande. Ainsi, notre état d’esprit peut rester unidimensionnel, privé de manière chronique de toute nouvelle information. Et pourtant, c’est aux limites absolues des marges que surviennent souvent les meilleures idées.

Nous ne revivons pas les années 1970

L’élément manquant à la conversation actuelle sur l’inflation n’est pas de souligner les similarités entre la situation actuelle et celle des années 1970, mais d’ignorer les différences. Par où commencer? La chute du système Bretton Woods et la séparation du dollar américain de son dernier lien avec l’or a donné le ton pour les années 1970. Depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale, l’Amérique fonctionnait sur un quasi-étalon-or. Mais en 1971, en raison d’un virage important vers la gauche politique et du manque d’appétit pour la déflation, le président Nixon a opté pour la dissociation opportune sur le plan politique. Soudainement, le système monétaire mondial s’est détaché d’un ancrage fiable. Le dollar américain s’est rapidement déprécié et les prix liés à la devise ont monté en flèche. Ainsi a commencé une décennie inflationniste.

L’autre différence importante a été la réglementation. Les travailleurs syndiqués représentaient alors 25 % de la force de travail. De nos jours, ils ne représentent que 10 % environ. Nixon a même tenté de contrôler les salaires en 1971 (lesquels, une fois relâchés, ont alimenté de manière prévisible les feux de l’inflation future). Mais la rigidité des salaires a été un facteur principal causant la hausse en flèche des salaires et des prix. Et c’est sans surprise que la croissance de la productivité a chuté au cours des années 1970. De nos jours, la tendance de la productivité est à la hausse depuis 2015 — et des gains ultérieurs sont plus que probables à mesure que la pandémie s’atténue. 

Un autre angle mort est le fait que les économies nationales étaient essentiellement fermées dans les années 1970. Dans la plupart des pays, les importations ne représentaient qu’un très faible pourcentage du PIB (un peu plus de 3 % pour les États-Unis). Par opposition, examinons l’univers hyperconnecté d’aujourd’hui. Les importations sont devenues une importante soupape de sûreté pour atténuer les pénuries et les pressions sur les prix qui y sont associées. Et pourtant, certains prédisent encore un monde de déglobalisation et une montée des pressions sur les prix en résultat. Nous nous sommes montrés très sceptiques sur ce point de vue. La réalité est que les intérêts d’affaires multinationaux trouvent toujours des moyens de contourner les réglementations gouvernementales et les obstacles au commerce. L’innovation technologique et la substitution de la main-d’œuvre continueront, et même s’accéléreront en réponse à ces deux facteurs. Par exemple : Le commerce extérieur de la Chine a bondi, les exportations occupant une part du PIB mondial et le commerce mondial atteignant des sommets sans précédent en dépit des fortes barrières tarifaires imposées par le gouvernement américain. 

Un détail relatif à ce qui a été énoncé plus haut est la part de la fabrication dans les économies développées. Dans les années 1970, la fabrication représentait près d’un quart de l’économie. Aujourd’hui, elle représente moins de 10 %. L’intensité du pétrole est également beaucoup plus faible. Les analystes perspicaces chez Alpine Macro calculent que l’économie américaine utilise 70 % moins de pétrole qu’il y a 50 ans pour produire la même quantité de rendement national. Cela signifie que les chocs pétroliers sont beaucoup moins inflationnistes.

Le point final concerne la politique. Il s’agit là d’un sujet d’importance. Dans les années 1970, la Réserve fédérale était fortement influencée par le point de vue « monétariste » de Milton Friedman qui avançait la théorie selon laquelle le contrôle de la masse monétaire était la clé pour gérer l’inflation. Mais en pratique, le lien entre la masse monétaire et l’inflation était en fait faible. 

La déclaration qui suit pourrait être impopulaire (et ne reflète certainement pas le discours narratif sur les années 1970), mais les décideurs politiques pourraient actuellement être déterminés à ne pas répéter les mêmes erreurs. Par exemple : La réaction rapide de M. Powell, le président de la Réserve fédérale, au diagnostic erroné de l’inflation étant transitoire. Le resserrement des conditions financières a déjà des conséquences (la récente hausse de 75 points de base des taux d’intérêt de la Réserve fédérale a été la plus élevée en près de 30 ans et même la Suisse a haussé ses taux pour la première fois depuis 2007). Notons la tournure presque immédiate du prix des maisons. Les ventes de voitures décélèrent. Le marché de l’emploi se normalise. Les gains les plus importants en matière de salaires pont été dans les secteurs où la main-d’œuvre est peu qualifiée et ceux-ci pourraient facilement être inversés si la disponibilité de la main-d’œuvre continue d’augmenter et que la croissance économique atteint sa cime (comme elle le fait en ce moment). Une observation finale à ne pas ignorer est le fait que le dollar américain a été vigoureux de manière chronique, marquant une grande différence par comparaison aux années 1970.

Contrairement au consensus, tout ceci aura pour effet de faire baisser les prix dans la période qui suivra. L’inflation aura également tendance à baisser pour des raisons qui n’ont rien à voir avec le resserrement monétaire (c.-à-d. l’accumulation d’inventaires de marchandises et la surcommande, le soulagement des pressions sur la chaîne logistique et la déroute technologique freinant les excès). Bien sûr, les banques centrales s’en attribueront tout le mérite – une bonne affaire si vous y avez accès. 

Implications en matière d’investissement

« Nous ne savons pas si ce n’est qu’un petit orage ou s’il s’agit de l’ouragan Sandy », a déclaré Jamie Dimon. « Mais préparez-vous au mauvais temps. » La croissance économique ralentit effectivement. Mais une récession similaire à celle de 2008 est improbable. Nous n’avons simplement pas aujourd’hui les mêmes déséquilibres économiques et financiers que nous avions avant ces périodes. Et, de manière plus importante, les investisseurs ne doivent pas oublier que les marchés sont tournés vers l’avenir, établissant les prix dans un avenir probable. L’obligation à long terme de l’Amérique — finalement prête à assumer le rôle de l’adulte dans la pièce — a pris note de la situation, en liquidant par plus d’un quart cette année pour refléter la dynamique inflationniste actuelle. La direction du marché a changé. Les actifs qui dépendent de faibles taux d’intérêt restent vulnérables. Mais plusieurs classes d’investissements offrent désormais des évaluations de départ et des taux de rendement qui mènent à d’attrayants revenus d’investissement à plus long terme. 

De plus, de manière proverbiale, les cours des marchés sont « meilleurs ou pires » plutôt que « bons ou mauvais ». Le flot de nouvelles de nos jours ne pourrait être plus sombre. Le sentiment collectif des investisseurs envers les actions et les obligations a touché son point le plus bas en 35 ans¹. Les surprises positives deviennent beaucoup plus faciles à communiquer dans ce contexte.

Dans un monde où abondent les prophéties de désastre imminent, rien ne peut être plus contrariant que de déclarer que les décideurs politiques regagneront éventuellement le contrôle des prix (même si cela signifie un faible ralentissement économique). La solution pour se libérer de la douleur — si vous me permettez d’utiliser les métaphores météorologiques bien au-delà de leur point de rupture — est de se préparer au changement de conditions, en acceptant que nous en sommes peut-être seulement aux étapes du milieu d’un cycle économique plus long. Cela ne signifie pas de se cacher dans les liquidités ou les cryptodevises. Comme l’a chanté Dylan dans un autre classique, ces deux choses n’offrent aucun abri contre la tempête.

 

¹ Nous levons notre chapeau à Sundial Capital Research.

TYler MORDY

Chief Executive Officer & Chief Investment Officer

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